本文为宽量国际策略长谷月涵(台湾先生)于第十二届宽量国际Taiwan CEO Week的演说稿。本演说共有140位国际机构投资人参加，并于会后举办的Power Dinner活动面对超过120位台湾上市柜及新创公司领导人发表。
美丽新世界是英国著名作家阿道斯·赫胥黎所写的经典小说。而现在台湾所处的这个新世界面对很多很严峻的问题，包括通货膨胀、新冠肺炎、乌克兰战争、中美贸易战争、台湾与中国之间的地缘政治关系。我们要该如何面对这个状况? 又该怎么做投资决策?
我会用三个面向来讨论: 1) 经济(政策错误造成的债务超级循环)、2) 地缘政治(新冷战: 美国与中国)、3) 金融市场(熊市: 老而不死)
经济政策错误造成债务超级循环
首先，我们现在面对的状况是一个全球债务超级循环(Debt super cycle)。在过去的几十年里，负债占GDP的比重稳步上升，而且易涨难跌。一个国家、政府或者公司去借钱来投资，或者借钱来给老百姓当然是很容易，但是要减少负债对他来说是很困难的事情。所以负债一直在累积起来。截至去年(2021)，负债占GDP的比率已经长到快要GDP的三倍。如果看个别国家的负债占GDP的300%，就会遇到金融危机了。当然这一波很大的原因是COVID。在2008年的时候是房贷特别多，这次是政府的负债和公司的负债特别高。通常外债都是以美金计价的，所以负债增加的时候美金的供给也是增加了，美金就会变弱。这塑造了过去长达十五年的鼓励风险、鼓励投资的环境。弱势美元减轻了新兴经济体的债务压力，这对许多国家或经济体而言都是好事，更别提欧洲、日本这些国家。这也直接的刺激了美国的企业获利。相对的，当要还债的时候，是拿美金来还债，美金的供给就会减少，刺激美元变成相对强势货币。因为最近利率涨得很高，当然国家、公司都有巨大的压力要还债，所以我们要面对很长一段时间，可能会有好几个季度，美金的供给会越来越少、美金的汇率也会持续强劲。对经济、对商品价格的压力也会一直增加。
我相信有三个主要的政策错误，把我们带领到现在这个境地。然后，又该怎么做，才能扭转这些痼疾呢?
政策错误一: 低利率环境
刚刚我说有些政治的错误。其中一个，大家也都赞同的，就是美国联准会把利率压得太低、太久了。 2008年金融风暴美国联准会(FED)觉得问题非常严重，所以要用资金把这个问题盖住。 FED从2009年开始，就把利率一直压得很低，造成政府和公司的负债率突然之间就双双涨上去，这是造成我们现在这个负债循环的第一个很严重的原因。联准会要抵销这个现象，就必须要把利率拉得更高、并维持更久的时间。
政策错误二: 美国预算过高
第二个政策错误是在财政政策上，加剧了经济的顺循环。政府预算与经济通常是相对的，经济很强的时候美国政府的预算应该要减少，经济弱的时候应该要增加支出。如果我们以失业率为经济指标，失业率越高政府要花更多钱，过去一直都是这样的走势。但是2017-2020年川普政府在历史性的低失业率环境之下实施了减税，过度刺激了本来就已经很好的经济。紧接着COVID的时候政府的转移支付政策又再次的刺激经济，导致了现在居高不下的通货膨胀。
政策错误三: 公司疯狂进行股票回购
第三个政策错误则是金融市场监管层面。美国证监会一直对美国公司积极回购股票的行为睁一只眼闭一只眼。这个对于公司的老板来讲很有吸引力，因为利率很低，公司可以借钱把之前发行的股票买回来，减少对外发行股数。那么这些公司的盈余可能没有增加，但是股数减少，反而EPS增加，股价就会一直上去，管里层的bonus也会一直增加。而这些股价的推升其实都是用公司负债堆起来的。这也是造成上市公司的负债率持续升高的原因之一。所以说，股票回购也是一种顺循环，在已经很热的股市里面继续添油加火，并且在这个过程中增加了资产负债表中的杠杆率。
在一个相对弱势，尤其是由利率上升打压的市场，公司因为利率升高导致获利下降，股票回购的力度就会减少很多。更有什者，公司还钱的压力变大，就改采增资发行股票募集资金还债，反向增加股票供给、压地价格。这对股票市场来讲也是另外一个很大的压力。目前美国政府也在降低通膨法案中，针对股票买回课征1%的税，这又是对股市的一大逆风。美国股市在某种程度上是国际市场的领头羊，对台湾的影响也不言而喻。
看看谁在印钞票?
有些人觉得联准会一直在印钞票，美金应该是会跌才对。但是如果看日本和欧洲的央行，他们印出来的钞票相对于GDP而言是高非常的多。日本达到130%，欧洲超过60%，美金才35%而已。何况美金是全球的储备货币，日币、欧元都是比较区域型或者是国内的货币，如果真要比较，美金的实质GDP应该是更高，而增发的美金比例应该是更低。在这个背景下才会造成美金一直在涨。
另一个第三世界国家债务危机迫近了吗?
两个月前世界银行警告，第三世界国家发生金融风险的机率越来越大。而这个债务危机的规模是从1980年代后就未曾见过的。只要利率冲上去的话，每一次都有通货膨胀或经济衰退随之而来，更何况这次的升息循环尚未结束。以尺度而言，光是中国一带一路的负债，就是1982年所有第三世界国家负债总和的两倍。当然过了四十年了币值也不同了，但别忘了，一带一路的负债也只是总体负债的一小块而已。
所以这次第三世界的国家肯定会有一些危机出现。是那些国家比较严重呢? 其实很多都是我们10年前在欧债危机看过的一些国家，例如: 希腊、义大利、西班牙、葡萄牙，北欧也有很多。其他上表没有提到的还有斯堪地那维亚、阿根廷、马来西亚等。台湾的负债率一直都很低，而且是非常非常的低，不管是政府还是企业都很保守看待自己的资产负债表。从这一点上来说，台湾是一点风险都没有的。
地缘政治方面的问题: 美中之间的新冷战
现在我们把目光转移到因为美中紧张而导致的地缘风险，尤其是对台湾的影响。
迷失的中美共同体
有一个蛮有名的经济学家尼尔·弗格森提出一个Chimerica的概念。那什么是Chimerica呢?就是美国跟中国有一个台面下的共识。美国把产能送到中国去，工作都给中国做，然后中国把产品用很便宜的价格卖回给美国市场 – 很明显的台湾也在做一样的事情。当这套Chimerica的做法开始发威的时候，美国的名目薪资在2000年代确实是下滑了。不过因为物价有压下来、通膨有压下来，企业的获利也更好了。对美国的老百姓而言，比起名目薪资高的时候，生活实际上也更好了，所以老百姓也没有抱怨。这是全球化带来的好处，至少持续到中美贸易战爆发前，后来又因为COVID破坏了原有供应链而雪上加霜。问题是，我们现在面对的是一个反全球化的世界。再加上通膨把实际工资也压下来，造成了现在的问题。
去全球化的征兆
要怎么看去全球化的问题? 我们可以看贸易占GDP的比例。全球三个人口最大的国家: 中国、美国和印度，现在都是采用保护主义或是降低对外贸易的政策。其实这个比例在2006年左右是最高峰，之后又掉下来。这个趋势在2018年川普推出了中美贸易战之后，又突然掉得更快了。所以整个全球化的规模缩小，贸易占GDP的比例也随之缩小，造成全世界的经济效益减少、造成通膨的问题、造成经济萎缩的问题。
美国驻日本的大使Ron Emanuel 近期承认，美国的外贸政策内涵就是: 增加美国对于供应链的掌握。其实美国知道贸易战一定会造成物价的升高，但是美国不要完全依赖中国，不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里，这比较能保证生产链的健全，宁可多付一点钱，来保障本国的产品来源。由此可见，这个长期趋势对于全球经济及市场仍然会长期吹拂逆风。
全世界最危险的地方
回到台湾来看政治问题。一年之前经济学人把台湾形容成”全世界最危险的地方”。让我试着用最平衡的方式来讨论这个问题。首先从中国的角度来说，他的顾虑确实有道理: 韩国、日本、台湾、菲律宾、越南这些国家都跟美国比较亲近，也把中国向西太平洋的出海口都堵住了。这对中国的贸易航线不利。所以中国一直很不安心。对美国而言，如果中国把台湾拿下来，韩国、日本、这些盟友可能就不会再听他的了。所以他一定要很强烈的支持台湾。那要如何面对这种情况? 第一个解决方案就是武力解决，当然我们都认为这应该是要极力避免的。第二种方式就是从政治上解决，这需要一个有创造力的解决方案。例如英国有Commonwealth，我们也可以向纽西兰跟英国的关系一样，或者向欧盟，台湾跟中国的关系就像法国跟德国一样，或者台湾跟奥地利、瑞士和芬兰一样宣布中立，并由双方都可以接受的机构例如联合国或欧盟来确保中立性与安全性。我提到的第三个方案就是，等中国自己变得更自由、更民主或成为更多元的社会，直到台湾自愿与中国合并。而第三点也是过去几十年来「维持现状」的理由。如果中国可以自己改变，当然我们都喜闻乐见，但这并不是短时间内会看到的事情。
不过从过去的经验，只要台海危机到高峰的时候，就是投资台湾的一个绝佳机会，例如1996年台海危机，那时候电子产业刚开始起来，或者在2018年中美贸易战的时候，很多人认为台湾是最大的受害者，但事实上台湾受惠很多，尤其是世界经济需要仰赖台湾作为重要枢纽，来分散电子产业的供应链到越南、台湾、印度甚至回到美国和日本。结果就是台湾企业在电子产业的龙头地位更加稳固，订价权也更强。
东西大对抗: 经济才是王道
如果我们最终会分裂成东西两大阵营，从土地面积的角度来看规模非常相似。中国跟俄罗斯、伊朗这些国家都连在一起，那个规模也非常非常的大。但是从经济来看，美国跟他的联盟的国家包括日本、澳大利亚还有欧盟国家等等，这个经济加起来是东方集团的三倍。如果要最先进的科技，一定要经济规模才能投资这些科技。如果要很强的军队、人均收入等等，那也要很强的经济才有办法。我们看乌克兰跟俄罗斯的战争就知道，乌克兰把俄罗斯打成这样，就是因为乌克兰有西方提供的高科技为后盾。相信中国也看到了相同的情况，他也不想继续往封闭经济的路走下去，也不想要跟俄罗斯挂勾，尤其是俄罗斯现在也越来越孤立。所以我还是乐观看待，台湾跟中国的关系不会到那么严重的阶段，外交的手段、谈判空间还是在的。
市场 – 熊市虽老，但尚未结束
利率曲线指向衰退
第一个我们来看利率趋势线，这是判断衰退风险的一个非常好的指标。虽然衰退通常会比利率曲线反转慢6-12个月，但是百发百中。现在我们负利率趋势是从2000年来没有这么高过。所以是蛮严重的。而且别忘了，目前的升息循环还没有结束。可以由利率曲线判断衰退的原因在于，它反映了市场对于长期成长趋缓的预期，更有什者，表示整个信用系统被卡住了，因为大部分的金融机构是借短期的钱去做长期的投资，如果短期的成本太高，就没办法做投资。所以等于是从头把经济煞住了。
股市领先经济半年
好事是，股票市场是领先经济，如果经济是一年以后会开始萎缩，股市应该是半年之前会看到底部。如果按照这样的算法，我们大约是看明年中旬大概会有经济萎缩，明年的上半年应该就可以看到股票市场的谷底。
看空股市的氛围已朝顶点迈进
此外可以看看技术分析的指标。我通常是看国际法人的投资的比例，也可以看出牛市与熊市的指标。我们可以看到法人投资的比例非常非常的看空，这反而是一个好现象，表示股票都已经卖光了，也表示股票市场的卖压差不多快要解决了。现在的持股部位当然不如今年六月那么低，而QIC的确也在当时提醒投资人会有一波小反弹。
美国现金部位校正回归
从流动性来看美国股票市场。拿S&P指数对照 “货币供给/股票市场总市值”，所以指数比较高的时候表示股市的现金充裕，能支持股价上浮。
台湾也在校正回归
用同样的方法来看台湾的股市，台湾跟美国比起来相对来说是呈现中性趋势，当然不表示股市不会跌，但就算是跌，也跌不深。外资已经离开台湾超过三百亿美金，不过台湾也还OK，因为所有的新兴市场都看到外资卖非常多，美金撤出。卖得很多也是因为汇率的关系，看到美金要涨，当然投资新兴市场，现在看起来不那么吸引人，在来会率会赔钱，所以一定是把钱换成美金汇出，但是卖压会越来越少，因为外资的比率已经跌到一个长期的底线了。
台湾资金供给趋势更紧缩
再来一点，我不要讲得太乐观，因为现在虽然资金还是足够维持股市的状况，不过资金的确是越来越小，货币供给的成涨有减少。再加上我们在看M1b跟M2的相对成长比例，只要M1b低于M2, 就表示资金是比较从活期转到定期存款，表示投资人将资金从风险较高的资产移出，例如股市。这也让我们比较保守一点。
台湾有相对独立的利率政策
不过长久以来，台湾的利率政策都在走自己的路，就算美国利率拉上来，台湾不一定要拉上去。有时候反而还会呈现全然相反的走势。对台湾的经济会有点帮助，但对于汇率来说会给台币很多压力，所以台币下跌的空间仍然存在。
熊市展望
从历史上来说，熊市会比牛市短很多，通常只维持一年又一个季度，平均会比前高跌掉1/3。这次空头市场是从去年年底开始的，也表示我们应该到明年初(第一季/第二季)可以看到谷底，也表示在熊市结束之前，有机会台股会从18000点跌到12000点，跌掉1/3。美国S&P可能也会跌到3000点。
我开始股票市场工作的时候是1986年开始，1987年伦敦开始股票大崩盘。 《道氏理论通讯》的作者Richard Russell 说过一句话: “空头市场会持续多久呢? 会持续到你把所有可投资的资金全部赔光为止” 空头市场与多头市场是很不一样的，空头市场的波动度非常高，多头市场因为量很多，所以股票市场的波动度不会很高。空头市场波动度非常高，很容易会被骗了。就像昨天晚上美国CPI出来的时候8.5%, 股票突然大跌，过了两个小时又大涨，来回大约3-4%的差距，到底要买还是要卖?很容易出错。所以空头市场最好的投资策略是”不要投资”，可以往其他方向去发展，或者等到一个好的买点，例如明年。
外资流出
上面我们已经说过外资今年卖超台股已经超过美金300亿元，让他们持有台股的比重已经降到2017以来的低点。而且看起来在这个水位有很强的支撑，所以更让我们有信心，应该外资卖超台股已经快要看到终点了。
投资策略
首先就是”等”，等接近一个谷底，等跌多了再来买。但是现在这个时间点还是有一些机会能够关注。有很多新经济产业公司在台湾市场上市，包括软体、数据、AI、SaaS，这些都是新的黄金。再来对台湾来说，生技产业也是到了值得考虑投资的阶段。上图我们可以看到红色的线是台湾柜买生技指数，一比较就看得出来其表现是远远超过纳斯达克生技指数和香港恒生生技指数。台湾生技产业的独特之处在于能够进入两个最大的药品市场: 美国跟中国。台湾生技公司从2000年来长久孕育的果实也慢慢地展现在世人面前。
台湾的新经济
新经济来说，台湾新经济公司占市场的比例，不管是总数量或者是总市值，在全世界来说算是最低，就表示我们才刚开始而已，有很长的成长空间。较低的市值可能代表这些公司还很年轻，投资总是从刚开始的阶段投，成长空间一定也是蛮大的。
参加第十二届QIC Taiwan CEO Week的新经济公司
总共有十家公司参加我们QIC CEO WEEK，AI、云、电子商务、城市运输、生物电子等等，这些公司有一个特色就是，业务放大的速度远超过任何生产型企业。其次，国外来的收入远超过台湾收入，在国外市场很有竞争力。这一点相当关键，因为我们都知道台湾的本地市场相当局限，而且这些服务应用很难对接到中国市场。能达成这个成就主要归功于B2B的经营模式。 AI公司主要协助企业发展电子商务策略。 Groundhog(现观科技)协助电信公司优化网络节点的建置以提升网路效率。伊云谷协助企业能无缝接轨到云服务，尤其是AWS平台。 Gogolook(走着瞧)拥有最大的区域电话号码资料库，提供给个人用户辨识来电，或是提供给企业帮助KYC，资料安全等。 Gogoro (睿能创意)是知名的电动摩托车品牌。 Helios (瀚源)则是连接台湾最强悍的半导体产业与生物技术，创造出全球独一无二的早期疾病诊断系统。所以就算是在目前的情况，台湾还是有很多非常有意思的公司值得关注。
台湾生技医药产业营收不断上升
台湾生技医药产业去年成长性特别的强，而且这种加速营收成长还会持续。过去在2014年和2016年分别有两次因为主要企业三期临床试验失败，导致整个产业股价有了大幅修正。从那个时候开始，生技产业在股价上有四五年都表现不好，直到近几年，包括药华药、合一、中裕、智擎、太景等公司都有新药获批或上市。逸达的新剂型荷尔蒙疗法也已经在美国获批上市，其新颖的剂型结构在未来还能应用到其他产品。再来是在美国相当难以取得生物相似药的药证，而台康的Herceptin生物相似要也已经获批。整个产业的收入去年已经超过500亿台币，十年前才100亿而已，表示成长是加速增加。生物医药产业也是我们特别关注，在2023年会有好表现的产业。
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