本文為寬量國際策略長谷月涵(台灣先生)於第十二屆寬量國際Taiwan CEO Week的演說稿。本演說共有140位國際機構投資人參加，並於會後舉辦的Power Dinner活動面對超過120位台灣上市櫃及新創公司領導人發表。
美麗新世界是英國著名作家阿道斯·赫胥黎所寫的經典小說。而現在台灣所處的這個新世界面對很多很嚴峻的問題，包括通貨膨脹、新冠肺炎、烏克蘭戰爭、中美貿易戰爭、台灣與中國之間的地緣政治關係。我們要該如何面對這個狀況? 又該怎麼做投資決策?
我會用三個面向來討論: 1) 經濟(政策錯誤造成的債務超級循環)、2) 地緣政治(新冷戰: 美國與中國)、3) 金融市場(熊市: 老而不死)
經濟政策錯誤造成債務超級循環
首先，我們現在面對的狀況是一個全球債務超級循環(Debt super cycle)。在過去的幾十年裡，負債佔GDP的比重穩步上升，而且易漲難跌。一個國家、政府或者公司去借錢來投資，或者借錢來給老百姓當然是很容易，但是要減少負債對他來說是很困難的事情。所以負債一直在累積起來。截至去年(2021)，負債佔GDP的比率已經長到快要GDP的三倍。如果看個別國家的負債佔GDP的300%，就會遇到金融危機了。當然這一波很大的原因是COVID。在2008年的時候是房貸特別多，這次是政府的負債和公司的負債特別高。通常外債都是以美金計價的，所以負債增加的時候美金的供給也是增加了，美金就會變弱。這塑造了過去長達十五年的鼓勵風險、鼓勵投資的環境。弱勢美元減輕了新興經濟體的債務壓力，這對許多國家或經濟體而言都是好事，更別提歐洲、日本這些國家。這也直接的刺激了美國的企業獲利。相對的，當要還債的時候，是拿美金來還債，美金的供給就會減少，刺激美元變成相對強勢貨幣。因為最近利率漲得很高，當然國家、公司都有巨大的壓力要還債，所以我們要面對很長一段時間，可能會有好幾個季度，美金的供給會越來越少、美金的匯率也會持續強勁。對經濟、對商品價格的壓力也會一直增加。
我相信有三個主要的政策錯誤，把我們帶領到現在這個境地。然後，又該怎麼做，才能扭轉這些痼疾呢?
政策錯誤一: 低利率環境
剛剛我說有些政治的錯誤。其中一個，大家也都贊同的，就是美國聯準會把利率壓得太低、太久了。2008年金融風暴美國聯準會(FED)覺得問題非常嚴重，所以要用資金把這個問題蓋住。FED從2009年開始，就把利率一直壓得很低，造成政府和公司的負債率突然之間就雙雙漲上去，這是造成我們現在這個負債循環的第一個很嚴重的原因。聯準會要抵銷這個現象，就必須要把利率拉得更高、並維持更久的時間。
政策錯誤二: 美國預算過高
第二個政策錯誤是在財政政策上，加劇了經濟的順循環。政府預算與經濟通常是相對的，經濟很強的時候美國政府的預算應該要減少，經濟弱的時候應該要增加支出。如果我們以失業率為經濟指標，失業率越高政府要花更多錢，過去一直都是這樣的走勢。但是2017-2020年川普政府在歷史性的低失業率環境之下實施了減稅，過度刺激了本來就已經很好的經濟。緊接著COVID的時候政府的轉移支付政策又再次的刺激經濟，導致了現在居高不下的通貨膨脹。
政策錯誤三: 公司瘋狂進行股票回購
第三個政策錯誤則是金融市場監管層面。美國證監會一直對美國公司積極回購股票的行為睜一隻眼閉一隻眼。這個對於公司的老闆來講很有吸引力，因為利率很低，公司可以借錢把之前發行的股票買回來，減少對外發行股數。那麼這些公司的盈餘可能沒有增加，但是股數減少，反而EPS增加，股價就會一直上去，管裡層的bonus也會一直增加。而這些股價的推升其實都是用公司負債堆起來的。這也是造成上市公司的負債率持續升高的原因之一。所以說，股票回購也是一種順循環，在已經很熱的股市裡面繼續添油加火，並且在這個過程中增加了資產負債表中的槓桿率。
在一個相對弱勢，尤其是由利率上升打壓的市場，公司因為利率升高導致獲利下降，股票回購的力度就會減少很多。更有甚者，公司還錢的壓力變大，就改採增資發行股票募集資金還債，反向增加股票供給、壓地價格。這對股票市場來講也是另外一個很大的壓力。目前美國政府也在降低通膨法案中，針對股票買回課徵1%的稅，這又是對股市的一大逆風。美國股市在某種程度上是國際市場的領頭羊，對台灣的影響也不言而喻。
看看誰在印鈔票?
有些人覺得聯準會一直在印鈔票，美金應該是會跌才對。但是如果看日本和歐洲的央行，他們印出來的鈔票相對於GDP而言是高非常的多。日本達到130%，歐洲超過60%，美金才35%而已。何況美金是全球的儲備貨幣，日幣、歐元都是比較區域型或者是國內的貨幣，如果真要比較，美金的實質GDP應該是更高，而增發的美金比例應該是更低。在這個背景下才會造成美金一直在漲。
另一個第三世界國家債務危機迫近了嗎?
兩個月前世界銀行警告，第三世界國家發生金融風險的機率越來越大。而這個債務危機的規模是從1980年代後就未曾見過的。只要利率衝上去的話，每一次都有通貨膨脹或經濟衰退隨之而來，更何況這次的升息循環尚未結束。以尺度而言，光是中國一帶一路的負債，就是1982年所有第三世界國家負債總和的兩倍。當然過了四十年了幣值也不同了，但別忘了，一帶一路的負債也只是總體負債的一小塊而已。
所以這次第三世界的國家肯定會有一些危機出現。是那些國家比較嚴重呢? 其實很多都是我們10年前在歐債危機看過的一些國家，例如: 希臘、義大利、西班牙、葡萄牙，北歐也有很多。其他上表沒有提到的還有斯堪地那維亞、阿根廷、馬來西亞等。台灣的負債率一直都很低，而且是非常非常的低，不管是政府還是企業都很保守看待自己的資產負債表。從這一點上來說，台灣是一點風險都沒有的。
地緣政治方面的問題: 美中之間的新冷戰
現在我們把目光轉移到因為美中緊張而導致的地緣風險，尤其是對台灣的影響。
迷失的中美共同體
有一個蠻有名的經濟學家尼爾·弗格森提出一個Chimerica的概念。那什麼是Chimerica呢?就是美國跟中國有一個檯面下的共識。美國把產能送到中國去，工作都給中國做，然後中國把產品用很便宜的價格賣回給美國市場 – 很明顯的台灣也在做一樣的事情。當這套Chimerica的做法開始發威的時候，美國的名目薪資在2000年代確實是下滑了。不過因為物價有壓下來、通膨有壓下來，企業的獲利也更好了。對美國的老百姓而言，比起名目薪資高的時候，生活實際上也更好了，所以老百姓也沒有抱怨。這是全球化帶來的好處，至少持續到中美貿易戰爆發前，後來又因為COVID破壞了原有供應鏈而雪上加霜。問題是，我們現在面對的是一個反全球化的世界。再加上通膨把實際工資也壓下來，造成了現在的問題。
去全球化的徵兆
要怎麼看去全球化的問題? 我們可以看貿易佔GDP的比例。全球三個人口最大的國家: 中國、美國和印度，現在都是採用保護主義或是降低對外貿易的政策。其實這個比例在2006年左右是最高峰，之後又掉下來。這個趨勢在2018年川普推出了中美貿易戰之後，又突然掉得更快了。所以整個全球化的規模縮小，貿易佔GDP的比例也隨之縮小，造成全世界的經濟效益減少、造成通膨的問題、造成經濟萎縮的問題。
美國駐日本的大使Ron Emanuel 近期承認，美國的外貿政策內涵就是: 增加美國對於供應鏈的掌握。其實美國知道貿易戰一定會造成物價的升高，但是美國不要完全依賴中國，不要把所有的雞蛋放在同一個籃子裡，這比較能保證生產鏈的健全，寧可多付一點錢，來保障本國的產品來源。由此可見，這個長期趨勢對於全球經濟及市場仍然會長期吹拂逆風。
全世界最危險的地方
回到台灣來看政治問題。一年之前經濟學人把台灣形容成”全世界最危險的地方”。讓我試著用最平衡的方式來討論這個問題。首先從中國的角度來說，他的顧慮確實有道理: 韓國、日本、台灣、菲律賓、越南這些國家都跟美國比較親近，也把中國向西太平洋的出海口都堵住了。這對中國的貿易航線不利。所以中國一直很不安心。對美國而言，如果中國把台灣拿下來，韓國、日本、這些盟友可能就不會再聽他的了。所以他一定要很強烈的支持台灣。那要如何面對這種情況? 第一個解決方案就是武力解決，當然我們都認為這應該是要極力避免的。第二種方式就是從政治上解決，這需要一個有創造力的解決方案。例如英國有Commonwealth，我們也可以向紐西蘭跟英國的關係一樣，或者向歐盟，台灣跟中國的關係就像法國跟德國一樣，或者台灣跟奧地利、瑞士和芬蘭一樣宣布中立，並由雙方都可以接受的機構例如聯合國或歐盟來確保中立性與安全性。我提到的第三個方案就是，等中國自己變得更自由、更民主或成為更多元的社會，直到台灣自願與中國合併。而第三點也是過去幾十年來「維持現狀」的理由。如果中國可以自己改變，當然我們都喜聞樂見，但這並不是短時間內會看到的事情。
不過從過去的經驗，只要台海危機到高峰的時候，就是投資台灣的一個絕佳機會，例如1996年台海危機，那時候電子產業剛開始起來，或者在2018年中美貿易戰的時候，很多人認為台灣是最大的受害者，但事實上台灣受惠很多，尤其是世界經濟需要仰賴台灣作為重要樞紐，來分散電子產業的供應鏈到越南、台灣、印度甚至回到美國和日本。結果就是台灣企業在電子產業的龍頭地位更加穩固，訂價權也更強。
東西大對抗: 經濟才是王道
如果我們最終會分裂成東西兩大陣營，從土地面積的角度來看規模非常相似。中國跟俄羅斯、伊朗這些國家都連在一起，那個規模也非常非常的大。但是從經濟來看，美國跟他的聯盟的國家包括日本、澳大利亞還有歐盟國家等等，這個經濟加起來是東方集團的三倍。如果要最先進的科技，一定要經濟規模才能投資這些科技。如果要很強的軍隊、人均收入等等，那也要很強的經濟才有辦法。我們看烏克蘭跟俄羅斯的戰爭就知道，烏克蘭把俄羅斯打成這樣，就是因為烏克蘭有西方提供的高科技為後盾。相信中國也看到了相同的情況，他也不想繼續往封閉經濟的路走下去，也不想要跟俄羅斯掛勾，尤其是俄羅斯現在也越來越孤立。所以我還是樂觀看待，台灣跟中國的關係不會到那麼嚴重的階段，外交的手段、談判空間還是在的。
市場 – 熊市雖老，但尚未結束
利率曲線指向衰退
第一個我們來看利率趨勢線，這是判斷衰退風險的一個非常好的指標。雖然衰退通常會比利率曲線反轉慢6-12個月，但是百發百中。現在我們負利率趨勢是從2000年來沒有這麼高過。所以是蠻嚴重的。而且別忘了，目前的升息循環還沒有結束。可以由利率曲線判斷衰退的原因在於，它反映了市場對於長期成長趨緩的預期，更有甚者，表示整個信用系統被卡住了，因為大部分的金融機構是借短期的錢去做長期的投資，如果短期的成本太高，就沒辦法做投資。所以等於是從頭把經濟煞住了。
股市領先經濟半年
好事是，股票市場是領先經濟，如果經濟是一年以後會開始萎縮，股市應該是半年之前會看到底部。如果按照這樣的算法，我們大約是看明年中旬大概會有經濟萎縮，明年的上半年應該就可以看到股票市場的谷底。
看空股市的氛圍已朝頂點邁進
此外可以看看技術分析的指標。我通常是看國際法人的投資的比例，也可以看出牛市與熊市的指標。我們可以看到法人投資的比例非常非常的看空，這反而是一個好現象，表示股票都已經賣光了，也表示股票市場的賣壓差不多快要解決了。現在的持股部位當然不如今年六月那麼低，而QIC的確也在當時提醒投資人會有一波小反彈。
美國現金部位校正回歸
從流動性來看美國股票市場。拿S&P指數對照 “貨幣供給/股票市場總市值”，所以指數比較高的時候表示股市的現金充裕，能支持股價上浮。
台灣也在校正回歸
用同樣的方法來看台灣的股市，台灣跟美國比起來相對來說是呈現中性趨勢，當然不表示股市不會跌，但就算是跌，也跌不深。外資已經離開台灣超過三百億美金，不過台灣也還OK，因為所有的新興市場都看到外資賣非常多，美金撤出。賣得很多也是因為匯率的關係，看到美金要漲，當然投資新興市場，現在看起來不那麼吸引人，在來會率會賠錢，所以一定是把錢換成美金匯出，但是賣壓會越來越少，因為外資的比率已經跌到一個長期的底線了。
台灣資金供給趨勢更緊縮
再來一點，我不要講得太樂觀，因為現在雖然資金還是足夠維持股市的狀況，不過資金的確是越來越小，貨幣供給的成漲有減少。再加上我們在看M1b跟M2的相對成長比例，只要M1b低於M2, 就表示資金是比較從活期轉到定期存款，表示投資人將資金從風險較高的資產移出，例如股市。這也讓我們比較保守一點。
台灣有相對獨立的利率政策
不過長久以來，台灣的利率政策都在走自己的路，就算美國利率拉上來，台灣不一定要拉上去。有時候反而還會呈現全然相反的走勢。對台灣的經濟會有點幫助，但對於匯率來說會給台幣很多壓力，所以台幣下跌的空間仍然存在。
熊市展望
從歷史上來說，熊市會比牛市短很多，通常只維持一年又一個季度，平均會比前高跌掉1/3。這次空頭市場是從去年年底開始的，也表示我們應該到明年初(第一季/第二季)可以看到谷底，也表示在熊市結束之前，有機會台股會從18000點跌到12000點，跌掉1/3。美國S&P可能也會跌到3000點。
我開始股票市場工作的時候是1986年開始，1987年倫敦開始股票大崩盤。《道氏理論通訊》的作者Richard Russell 說過一句話: “空頭市場會持續多久呢? 會持續到你把所有可投資的資金全部賠光為止” 空頭市場與多頭市場是很不一樣的，空頭市場的波動度非常高，多頭市場因為量很多，所以股票市場的波動度不會很高。空頭市場波動度非常高，很容易會被騙了。就像昨天晚上美國CPI出來的時候8.5%, 股票突然大跌，過了兩個小時又大漲，來回大約3-4%的差距，到底要買還是要賣?很容易出錯。所以空頭市場最好的投資策略是”不要投資”，可以往其他方向去發展，或者等到一個好的買點，例如明年。
外資流出
上面我們已經說過外資今年賣超台股已經超過美金300億元，讓他們持有台股的比重已經降到2017以來的低點。而且看起來在這個水位有很強的支撐，所以更讓我們有信心，應該外資賣超台股已經快要看到終點了。
投資策略
首先就是”等”，等接近一個谷底，等跌多了再來買。但是現在這個時間點還是有一些機會能夠關注。有很多新經濟產業公司在台灣市場上市，包括軟體、數據、AI、SaaS，這些都是新的黃金。再來對台灣來說，生技產業也是到了值得考慮投資的階段。上圖我們可以看到紅色的線是台灣櫃買生技指數，一比較就看得出來其表現是遠遠超過納斯達克生技指數和香港恆生生技指數。台灣生技產業的獨特之處在於能夠進入兩個最大的藥品市場: 美國跟中國。台灣生技公司從2000年來長久孕育的果實也慢慢地展現在世人面前。
台灣的新經濟
新經濟來說，台灣新經濟公司佔市場的比例，不管是總數量或者是總市值，在全世界來說算是最低，就表示我們才剛開始而已，有很長的成長空間。較低的市值可能代表這些公司還很年輕，投資總是從剛開始的階段投，成長空間一定也是蠻大的。
參加第十二屆QIC Taiwan CEO Week的新經濟公司
總共有十家公司參加我們QIC CEO WEEK，AI、雲、電子商務、城市運輸、生物電子等等，這些公司有一個特色就是，業務放大的速度遠超過任何生產型企業。其次，國外來的收入遠超過台灣收入，在國外市場很有競爭力。這一點相當關鍵，因為我們都知道台灣的本地市場相當侷限，而且這些服務應用很難對接到中國市場。能達成這個成就主要歸功於B2B的經營模式。AI公司主要協助企業發展電子商務策略。Groundhog(現觀科技)協助電信公司優化網絡節點的建置以提升網路效率。伊雲谷協助企業能無縫接軌到雲服務，尤其是AWS平台。Gogolook(走著瞧)擁有最大的區域電話號碼資料庫，提供給個人用戶辨識來電，或是提供給企業幫助KYC，資料安全等。Gogoro (睿能創意)是知名的電動摩托車品牌。Helios (瀚源)則是連接台灣最強悍的半導體產業與生物技術，創造出全球獨一無二的早期疾病診斷系統。所以就算是在目前的情況，台灣還是有很多非常有意思的公司值得關注。
台灣生技醫藥產業營收不斷上升
台灣生技醫藥產業去年成長性特別的強，而且這種加速營收成長還會持續。過去在2014年和2016年分別有兩次因為主要企業三期臨床試驗失敗，導致整個產業股價有了大幅修正。從那個時候開始，生技產業在股價上有四五年都表現不好，直到近幾年，包括藥華藥、合一、中裕、智擎、太景等公司都有新藥獲批或上市。逸達的新劑型荷爾蒙療法也已經在美國獲批上市，其新穎的劑型結構在未來還能應用到其他產品。再來是在美國相當難以取得生物相似藥的藥證，而台康的Herceptin生物相似要也已經獲批。整個產業的收入去年已經超過500億台幣，十年前才100億而已，表示成長是加速增加。生物醫藥產業也是我們特別關注，在2023年會有好表現的產業。
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